在传统金融世界，美国国债每美元每年产生约四美分收益，看似微不足道。然而，当稳定币规模达到2900亿美元时，这四美分意味着每年120亿美元的收入。
DeFi协议正通过垂直化整合挑战USDT和USDC等中心化稳定币的主导地位，将原本属于发行商的收益重新分配给生态参与者和代币持有者。
稳定币市场正经历一场根本性变革。Tether作为行业领导者，持有超过1000亿美元储备，年利息收入超过40亿美元，比星巴克全球咖啡销售利润还多。
这些收益完全由中心化发行商捕获，而DeFi协议仅作为使用方。随着稳定币总价值超过2900亿美元，每年产生约120亿美元收入，DeFi协议不再满足于只做通道，而是希望垂直整合这些收益。
垂直化的核心是协议不再依赖外部稳定币，而是发行自己的稳定币，并获取其储备资产的收益。这种转变使DeFi协议从单纯的技术平台演变为完整的金融生态系统。
Hyperliquid的USDH模型
Hyperliquid开创了社区治理的稳定币发行权竞标模式。通过公开竞标，Native Markets承诺将USDH的储备收益100%返还给生态系统。
具体分配机制为：50%用于HYPE代币回购，另外50%用于生态系统发展。这种模式将价值直接回馈给社区，创造了良性循环。
目前Hyperliquid的Layer-1上持有60亿美元USDC，可能产生2.4亿美元收入。这些原本属于Circle的收益，现在可能被重新用于代币销毁和开发者激励。
Ethena的合成美元模式
Ethena采用截然不同的方法。其合成稳定币USDe在短短两个月内从50亿美元跃升至近140亿美元，成为第三大美元挂钩稳定币。
Ethena的模式涉及做多现货加密货币并做空永续合约，收益来源于国债和质押回报。sUSDe质押者在大多数月份享受超过5%的年化收益率。
2025年8月，Ethena收入达5400万美元，创年度纪录。其新启动的费用转换机制每年可将最多5亿美元用于ENA回购。
Maker、Frax和Aave的差异化路径
Maker作为行业先驱，曾持有超过10亿美元短期国债，使DAI储蓄利率一度达到8%。超额收益进入盈余缓冲区，用于MKR回购销毁。
Frax规模较小但更专注，将每一美元储备收入重新投资到系统中。部分收入被销毁，部分与质押者分享，其余存入跟踪美联储利率的sFRAX金库。
Aave的GHO稳定币让借款人直接向DAO支付利息，而非外部贷款机构。约2000万美元收入中一半与AAVE质押者分享。
各主要DeFi协议均试图通过垂直化整合稳定币收益，但具体方法各异。下表对比了不同协议的垂直化策略：
| 协议名称 | 稳定币产品 | 核心垂直化策略 | 收益分配方式 |
|---|---|---|---|
| Hyperliquid | USDH | 发行权竞标+社区治理 | 50%代币回购，50%生态发展 |
| Ethena | USDe | 合成资产+Delta中性策略 | ENA回购，质押收益 |
| Maker | DAI | 现实世界资产抵押 | MKR销毁，盈余缓冲 |
| Frax | FRAX | 算法稳定+分层收益 | 部分销毁，部分质押奖励 |
| Aave | GHO | 协议原生稳定币 | 50%AAVE质押者分享 |
尽管方法各异，这些DeFi协议的共同点是试图捕获原本流向中心化发行商的价值。垂直化使稳定币从通用工具转变为特定生态系统的价值循环载体。
技术基础设施的成熟
垂直化稳定币的兴起得益于区块链技术的成熟。例如，Hyperliquid结合HyperBFT共识和HyperEVM执行层，实现亚秒级交易确认和每秒20万笔处理能力。
跨链互操作性的提升也至关重要。USDH通过LayerZero和Circle的CCTP V2实现跨链功能，同时由贝莱德等机构级托管机构管理储备。
收益来源的稳定性
四美分收益主要来自美国国债，目前收益率约为4%。美国国债因其流动性和稳定性，成为代币化的热门资产。
截至2025年8月，代币化美国国债市场规模达74亿美元，过去一年增长370%。这种增长为稳定币收益提供了坚实基础。
监管环境的适应
DeFi协议通过创新结构适应监管要求。例如，美国的GENIUS法案禁止有息稳定币，但协议将收益标记为“回购”或“排序器补贴”。
欧盟的MiCA法案设定了稳定币的许可要求，但垂直化稳定币通过不同的法律结构保持合规。
技术风险与依赖
垂直化稳定币面临多种技术风险。脱钩风险在极端市场条件下可能发生，尤其是算法稳定币。
所有系统都依赖于中心化基础设施，如贝莱德等托管机构持有的美国国债。这种依赖创造了单点故障风险，违背了去中心化原则。
市场与流动性风险
成功取决于吸引足够流动性支持交易活动。虽然Hyperliquid已积累56亿美元稳定币存款，但维持流动性需要持续激励。
竞争压力也不可忽视。其他DeFi平台可能模仿成功模式，稀释先发优势。协议需要在创新和可持续性之间找到平衡。
监管不确定性
监管环境仍在发展中。如果监管机构针对收益分享模式采取行动，现有经济模型可能面临挑战。
不同司法管辖区的监管碎片化增加了合规复杂度。协议必须适应多样化的法律框架，这增加了运营成本。
重构价值流动模式
垂直化稳定币正在重构DeFi领域的价值流动。传统模式下，价值从DeFi协议流向中心化发行商；现在，价值在协议内部循环。
这种转变使DeFi协议能够建立更可持续的商业模式。例如，HYPE代币从治理工具转变为实际收入索取权，增强了价值积累。
促进传统金融与DeFi的融合
垂直化稳定币加速了传统金融与DeFi的融合。贝莱德等传统金融机构通过代币化国债产品参与DeFi生态。
这种融合为DeFi带来了机构级资产和合规框架，同时为传统金融注入了区块链技术的效率和可编程性。
创造新的市场格局
垂直化可能创造双层稳定币市场：零收益稳定币（如USDT、USDC）与收益型稳定币并存。这种分化满足不同用户需求，扩大整体市场。
如果垂直化成功，DeFi协议可能从中心化稳定币抽走流动性，重塑市场格局。然而，目前尚不确定这是零和游戏还是市场扩大过程。
垂直化战略使DeFi协议首次具备了可持续的商业模式，将四美分的国债收益转化为生态系统的动力源泉。然而，这条路充满挑战：技术依赖、流动性需求和监管不确定性都是重要障碍。
未来可能出现的是一种混合金融秩序，结合传统金融的信任与监管优势，以及DeFi的速度与创新。垂直化稳定币正是这种融合的先行者。
四美分的野心最终能否实现，取决于DeFi协议能否在效率、安全与合规之间找到平衡点。但无论如何，这场围绕稳定币收益的争夺战已经不可逆转地改变了DeFi的格局。
关键词标签：DeFi,稳定币市场
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